美锦转债070723投资价值如何？

　　美锦转债申购，评级AA-，转股价值93.04，正股市净率4.424，转股价有下调空间很大，给予的合理价格为111-115左右。

　　转债信息

　　债底为99.35元，YTM为3.65%。美锦转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，第一年0.30%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.60%，第五年2.50%，第六年3.00%.到期赎回价格为票面面值的118%（含最后一年利息）按照中债6年期AA-企业债到期收益率（2022-4-15）3.7679%作为贴现率估算，债底价值为99.35元，纯债对应的YTM为3.65%，具有一定的债底保护性。

　　平价为103.3元。转股期为自发行结束之日起满 6个月后的第 1 个交易日起至可转债到期日止。初始转股价12.12元/股，美锦能源（000723.SZ）2022-4-15的收盘价为12.52元，对应转债平价为103.3元。美锦转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，该转债的条款设置有利于投资者。

　　总股本稀释率为5.98%。若按美锦转债（127061.SZ）初始转股价12.12元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为5.98%和6.41%，对股本造成的摊薄压力较大。

　　正股基本面概况

　　（一）、公司主营业务及所处行业上下游情况

　　公司拥有储量丰富的煤炭和煤层气资源，具备“煤-焦-气-化”一体化的完整产业链，其产品主要为煤炭、焦炭及相关化工产品、天然气、氢燃料电池汽车等，其中焦炭相关化工产品主要包括煤焦油、硫酸铵、粗苯及液化天然气（LNG）等。公司焦炭的销售对象主要面向大型钢铁企业等。同时公司借助低成本制氢和发展加氢站等方面所拥有得天独厚的优势条件，积极拓展氢燃料电池汽车行业，并在氢能领域进行全产业链布局。公司所处的是煤焦化行业和氢能源行业。

　　煤焦化行业方面，公司处于上游，中游为钢铁冶炼行业，下游为基建、房地产、机械和汽车等用钢企业。经济扩张时期，市场资金充裕，固定资产投资持续增长，钢铁市场需求旺盛，盈利状况持续改善，致使公司经营业绩也会大幅提升;相反地，经济收缩时期，市场流动性紧缩，固定资产投资放缓，钢铁市场需求减少，利润下滑，也会对公司业绩带来不利影响。

　　氢能源行业方面，氢能源产业链包括上游氢能的制、储、运、加，中游的氢能转化环节以及下游的应用环节如氢燃料电池汽车等领域，公司积极布局氢能源全产业链，上游焦炭生产产生的焦炉煤气可提取氢气6.4万吨/年，中游参股公司国鸿氢是全球最大的燃料电池电堆生产商之一，下游控股子公司飞驰汽车2020年销售燃料电池汽车224辆。

　　（二）、公司经营情况

　　公司近年综合毛利率先降后升，盈利能力增强。2018年至2021年前三季度公司综合毛利率分别为29.97%、23.54%、21.32%和29.85%。2018年至2020年，公司毛利率逐年下降，一方面因为2018年焦炭市场行情较好，当年公司毛利率在历史期间处于较高水平，另一方面，因2020年公司适用新收入准则后，将原计入销售费用的部分运费计入营业成本，致使毛利率有所下降。2021年1-9月，公司毛利率同比出现大幅增长，主要系焦炭行情较好，市场价格较高所致。

　　公司近年期间费用及其占营收的比例呈下降趋势。2018年至2021年公司期间费用分别为11.9亿元、14.94亿元、9.98亿元和7.75亿元，期间费率为7.86%、10.60%、7.77%和4.91%。2018年和2019年，公司期间费用金额和占营业收入比例保持相对稳定。2020年，公司销售费用相比2019年度大幅下降，主要系适用新收入准则运费及装卸费减少所致。2021年1-9月，公司期间费用率相比2020年度有所下降，主要系2021年1-9月公司营业收入同比大幅增长所致。

　　公司近年研发费用不断上升，2021年前三季度营收占比显著提升。2018年至2021年前三季度公司期间费用分别为0.22亿元、0.24亿元、0.33亿元和1.76亿元，营收占比为0.15%、0.17%、0.25%和1.11%。公司研发费用主要为超级电容器电极材料中试技术、氢能及纯电动客车新产品和焦化清洁生产技术研发费用。

　　公司近年应收款项及其占营收比重呈先增后减趋势，2018年至2021年前三季度公司应收款项（包括应收账款、应收票据、合同资产）分别为22.47亿元、19.67亿元、25.42亿元和12.30亿元，占营收比重分别为14.83%、13.96%、21.79%和7.39%。2020年末公司应收账款同比明显增加，主要系当年对美锦钢铁应收账款增加所致。2021年9月末，公司应收账款相比2020年末显著减少，主要原因为2021年上半年应收美锦钢铁账款陆续回款。

　　应收账款周转率下降后有所上升，2018年至2021年前三季度应收账款（包括应收账款、应收票据、合同资产）周转率分别为8.16.65.39 和9.66，主要原因为：2018年公司将飞驰汽车纳入合并报表范围，且飞驰汽车因销售新能源汽车应收补贴金额大幅增加，同时2018年至2020年，公司应收关联方美锦钢铁货款金额逐年增加，2021年上半年，应收美锦钢铁账款陆续回款，公司应收账款金额有所下降。公司应收账款周转率低于可比上市公司，一方面因为公司开展新能源汽车销售业务产生的应收补贴资金账期较长，另一方面系山西焦化和陕西黑猫等可比公司近年来应收账款余额较以前年度显著下降所致。

　　公司近年来归母净利润波动较大。2018年至2021年公司实现归母净利润分别为17.97亿元、9.56亿元、7.05亿元和 20.25亿元，同比增速分别为71.55%、-46.82%、-26.28% 和344.81%。2018年至2021年前三季度公司ROE水平分别为25.26%、11.70%、7.04%、17.07%。2020年四季度以来，焦炭市场回暖，价格持续上涨，2021年1-9月，公司净利润同比大幅增长，已摆脱业绩下滑趋势。

　　申购建议

　　预计美锦转债上市首日价格在120.86-122.93元之间。按美锦能源2022-4-15的收盘价12.52元测算，当前美锦转债平价为103.3元，略高面值。可参照的同行业为金能转债，其上市溢价率在20%附近。预计美锦转债上市首日转股溢价率在16-21%之间，对应的上市价格在120.86-122.93元区间。

　　预计中签率0.013-0.016%。美锦转债总申购金额为35.9亿元，假设配售比例为60%，那么留给网上网下投资者的申购金额为14.36亿元，若网上申购户数为1000万，平均单户申购金额为100万元，测算下来中签率在0.013-0.016%之间。